股票真的公平吗
驱动增长的两场替代接近尾声，中国汽车产业进入比拼体系能力的下半场。
文丨林见澜
今年上半年，国内狭义乘用车累计销售 871.4 万辆，同比减少约两成，相当于每天比去年同期少卖 1.2 万辆车。利润比销量更早下滑。2025 年，中国汽车制造业利润率降至 4.1%，为 2015 年以来最低。
与此同时，车载存储芯片、碳酸锂和车用金属接连涨价，推高单车制造成本 1.5 万至 2 万元。中汽协副秘书长陈士华称，今年 1-6 月整车制造环节的平均利润率仅 1.5%，同比近乎腰斩。资本市场产生连锁反应：A 股汽车板块市值半年蒸发近 9000 亿元，港股新能源汽车板块累计下跌超 20%。
元股证券:ygzq.hk在销量、利润和市值之外，更值得注意的是车市的结构。乘联会数据显示，上半年乘用车几乎所有价格带都在下跌，其中跌幅最深的是 10 万至 20 万元的主力价格带，同比少卖 125 万辆，占到整体跌幅的一半以上；唯一保持正增长的，只有 40 万元以上价格带。
需求萎缩，竞争加剧，结构分化——中国汽车产业正处在一个长周期拐点上，比拼体系能力的下半场已经开始。接下来拼的将主要是两样东西：体系能力决定谁能留在场上，技术能力决定谁能保持领先。高端化、L3 与全球化可能成为新一轮增长的三个突破口。
估值逻辑切换，讲故事的阶段结束了
A 股汽车板块近 9000 亿元市值缩水，不只是市场情绪的宣泄，它的另一面是行业估值逻辑的切换：资本正把汽车公司从 “成长股” 的框架里拿出来，按周期性制造业重新定价。
两套定价逻辑的差别是根本性的。成长股的定价主要看未来：只要新能源渗透率还在爬坡、公司的市场份额仍在扩张，亏损就可以被容忍，增长故事就能支撑估值。此前国产新势力动辄数亿、数十亿元的股权融资，以及它们在二级市场远超传统车企的估值倍数，基本都建立在这套逻辑之上。例如 2021 年 1 月，蔚来美股市值一度突破 1000 亿美元，超过戴姆勒、通用、本田——而它前一年只卖出 4.4 万辆车，不到通用的 1%。
周期股的定价更看当下——对车企来说，主要是单车利润、产能利用率和经营现金流。市场看重的是赚钱的确定性，不再为企业承诺的未来预付溢价。切换到这套逻辑，意味着车企靠讲故事融资的时代结束，今后扩张更多要靠主营业务自我造血。
过去几年，支撑中国汽车股估值增长的因素，是两场大规模替代——电动车替代燃油车、自主品牌替代合资品牌。前者是动力形式的切换，后者是市场格局的重塑，它们一同撑起中国汽车行业历史上最陡峭的一段增长曲线，也成就了像宁德时代、比亚迪这样万亿市值的产业巨头。
然而，现在两条曲线都在肉眼可见地走平。
配资炒股首选
电动车替代燃油车已进入瓶颈期。今年 6 月，国内新能源乘用车零售 100.7 万辆，是燃油车的 1.7 倍，月度新能源渗透率近 63%。在这之后，电动化带来的增量将会放缓，一家车企每多卖一辆电动车，越来越多地意味着从另一个新能源品牌手里抢走订单，存量博弈逻辑成为主导。
自主替代合资的故事也进入尾声。近两年，自主品牌在新能源市场的份额基本稳定在九成，合资品牌则被压缩到边缘。上一个十年，这场替代为头部自主品牌提供了持续的份额增量，如今合资的份额几乎无从再减，于是竞争主旋律变为自主品牌间的此消彼长。
比增长见顶更直接的压力来自盈利端。今年前 5 个月，汽车行业收入同比增长约 1%，成本则增加约 2%，导致利润总额下降约两成，行业利润率从 2025 年的 4.1% 进一步降至 3.4%。收入与成本之间的剪刀差，成为资本把车企按周期股重新定价的直接依据。
定价逻辑变了，车企的评判标尺也会随之改变。销量排名、发布会声量、融资额度，这些在行业上半场流行的计分方式逐渐失效。今后资本和市场可能主要看车企三样东西：盈利的真实性、现金流的可持续性，以及对用户长期承诺的兑现能力。
芯片涨价、车型过剩，车企重算成本账
把成本拆开看，车企共同面对一个新变量和一个老问题：新变量是 AI 产业对芯片产能的虹吸，老问题是车型供给的持续过剩。
存储芯片大幅涨价，是车企从未遇到过的局面。一台 AI 服务器的 DRAM 用量是传统服务器的 8 至 10 倍，为了优先满足这块需求，三星、SK 海力士和美光三大存储原厂把产能大幅向服务器倾斜。目前，服务器类订单在存储原厂产能分配中的占比已提升至约 70%，手机、PC 和汽车的分配占比合计被压缩到 10%-15%，且车规级存储排在产能分配的靠后位置。
供需失衡迅速传导到价格上。根据 TrendForce 等机构测算：2026 年 DRAM、NAND 和 HBM 的供需缺口都将创下 2011 年以来的新高；车规级 DDR5 现货价格一度涨超 300%，车用 DRAM 长协价格预计上涨 70% 至 100%。
然而，汽车恰好离不开存储。如今汽车的智能化配置越来越多——高阶辅助驾驶、多模态座舱大模型、行车数据记录，每一项都在推高单车的存储和算力需求。
过去，存储芯片在整车物料清单里并不起眼；现在，车企需要为它认真算账。
同样是涨价，碳酸锂是前两年低价导致锂矿商减产后的价格修复，属于周期性回补；存储芯片则是 AI 挤占产能造成的结构性短缺——只要 AI 产业的资本开支不减，存储紧缺就将是汽车业的常态。
本月，福特、通用在一周内相继与美光签订长期供应协议，锁定车规存储芯片产能；蔚来以 1.58 亿元基石投资入股长鑫科技，目的也是绑定 DRAM 芯片供应。至此，车企主动与存储原厂签协议锁量，已从行业趋势变成正在发生的事实。
存储涨价是新麻烦，车型过剩则是老毛病。中国汽车流通协会数据显示，近几年中国市场每年推出 500 至 700 款新车，其中新能源车型的占比越来越高。车型产品的平均生命周期也从燃油车时代的五到七年，压缩到如今的两到三年。
供给过剩的直接后果，是大量车型上市即沦为边缘——每年上市的新车中，月销能稳定过万的比例很低，不少车型的月销量长期徘徊在千辆以下。
行业里一个流行的说法是，新能源新车 “上市 90 天定生死”。蔚来 CEO 李斌把这种现象称为 “新车死亡谷效应”：发布会后的那批订单就是高峰，等讨论热度退去后，多数新车再也爬不出销量谷底。
这对车企财务报表的影响是实实在在的。一款车从立项到上市，研发、模具、认证等方面的投入动辄数十亿元，如果车卖不动，这些投入就变成沉没成本。车型过剩在增量时代可以被销量增长稀释，但进入存量时代后，则意味着研发投入可能收不回来。
因此在行业下半场，车企间比拼的除了产品定义能力，还有研发的资本效率——同样是 100 亿元研发投入，用 5 款车或 15 款车来分担，造就的是两门生意。
各家解题的方式不同。比如特斯拉在全球仅凭两款主力车型打天下，走的是产品聚焦路线；2024 年提出回归 “一个吉利” 后，吉利控股集团董事长李书福推动极氪私有化并与领克合并，减少重复投入，走的是平台整合路线。
平台化摊销并非电动车时代的新发明。在大众 MQB 平台的巅峰期，一个平台可以摊销几十款车，那是德系巨头在燃油车时代给出的标准答案。智能化时代的变化在于，车企固定成本的大头从模具和冲压变成了软件与算力。
鸿蒙智行则跑出了另一条生态体系建设的范式。华为在智能技术、产品定义和消费者洞察方面积累深厚；合作车企拥有整车制造、供应链管理、质量控制和工程落地能力。双方通过前置协同，把技术能力转化为可规模量产、可持续交付的整车产品。这种分工关系充分发挥了合作车企在制造与工程领域的主体价值，也提高了技术从研发走向量产的效率。
三个突破口：向上、向前、向外
成本上涨叠加供给过剩，这些压力共同指向一个问题：新一轮增长要从哪里来？从上半年的市场数据和技术、政策进展看，三个方向已相对明确——向上做高端，向前推 L3 级自动驾驶，向外去海外市场。
高端化是三个方向里离利润最近的一个。
从乘联会上半年的销量数据来看，几乎所有价格带都在下跌，唯一保持同比增长的只有 40 万元以上市场。在整体收缩的市场里，这是为数不多还在扩大的利润池，也因为这一点，众多国产品牌都在押注高端车型。
但高端化的门槛，比多数入局者预想的更高。中国车市并不缺 40 万元以上定价的新车，缺的是能在这个价位站稳的产品——过去两年，不少品牌的高端车型上市即降价，或者销量始终没有爬出低谷。
堆料能做出一辆贵的车，却做不出一辆高端的车。做高端车型真正的门槛，是拿出有代际差异的体验。
汽车产业咨询机构杰兰路调研数据显示，59% 的问界 M9 用户为传统豪华品牌老车主——对这批见惯传统豪华品牌的用户来说，促使他们下单的已经不再是配置参数表，而是辅助驾驶、座舱交互、主动悬架这些传统豪华车给不了的智能体验，以及华为提供的品牌信任感。
市场结果也印证了这道门槛的存在：鸿蒙智行旗下问界品牌的整体成交均价突破 30 万元，问界 M9 站稳 50 万元以上市场，尊界则在百万元级市场和奔驰、保时捷打得有来有回。
同样的逻辑也适用于其他厂商——蔚来靠换电与服务体系、理想靠家庭场景定义、极氪靠性能与操控，各自撑起高端价格带。能在高端市场占据一席之地的品牌，都拿出了配置参数表之外的东西。
高端化的另一面，是供应链能力的整体跃升。仰望 U8 的四电机系统、蔚来 ET9 的线控转向、理想 L9 的全主动悬架，都是国内供应链技术攻关的成果。尊界 S800 一款车，推动了超过 200 家国产供应商向高端转型，形成了 “一车带全链” 的链主效应。
这背后，汽车工业固有的产品分层逻辑正在被打破。过去，价格决定配置：新技术往往由国际巨头首发在海外豪华车型上，再用十年左右逐级下放，低价车型要经历漫长等待，多数中国供应商也只能承接成熟技术的低毛利产能。
如今顺序倒了过来——新技术通常由中国供应商率先完成研发和验证，在中国品牌的旗舰车型上首发，并在一两年内就下放到二三十万元甚至十几万元的车型上。高端配置不再是高价车的专属，配置的分层逻辑开始让位于技术的迭代节奏。
高端化拉高了中国汽车工业的能力上限。相比之下，L3 级自动驾驶技术要回答的则是产业新增量的方向问题。
从 L2 到 L3 ，不只是技术的迭代，更是权责关系和商业逻辑的重构。在 L3 阶段，责任的主体从用户转移至厂商，辅助驾驶开始 “写进” 车企的资产负债表：一旦系统在授权范围内出现责任事故，厂商需要为此兜底。有足够多的资金、有足够多的数据、有完整的体系能力——这三道门槛，将加速智驾行业的头部集中。
华为的投入可以说明这道门槛有多高：在汽车智能化领域累计投入超千亿元，其中引望的研发投入超 550 亿元、研发人员超 8000 人；2026 年乾崑智驾的研发投入预计超 180 亿元，其中近百亿元用于算力建设，未来五年还将为云端 AI 算力再投至少 700 亿元。如此投入规模，比国内其他主要智驾方案供应商加在一起还要多。
当前，中国智能驾驶产业已经积累了大量技术能力，但先进技术只有进入真实市场、形成规模应用，才能转化为用户价值、企业收入和产业回报。在安全可控、责任清晰、法规和保险体系不断完善的前提下，加快推动更高级别自动驾驶商业化，可能成为中国汽车产业从同质化竞争转向技术竞争的重要拐点。
全球化更根本。自主品牌需要向外找增量，重点将从扩销量走向建体系。奇瑞连续多年站在中国车企出口量前列，靠的是在海外多国铺设的本地化网络；上汽 MG 靠欧洲本土化的渠道体系站稳当地市场；眼下比亚迪在泰国、匈牙利和巴西建厂，为的也是把制造能力和供应链迁移到海外。
更多厂商将走上同一条路：从出口整车，到输出产能、供应链乃至研发和品牌——中国汽车工业上一个十年在本土建成的体系，下一个十年要在海外重建一遍。在国内市场卷出来的综合能力，将成为头部品牌在海外的入场券。
资本在定价，消费者也在投票
智能电动车的价值，有相当一部分在交付之后才能逐步兑现——OTA 升级、辅助驾驶迭代、售后维保、二手残值，每一项都以厂商持续经营为前提。
过去几年，已发生多起新势力品牌退场后，车主售后无门、车机停服、二手残值大跌的案例。售后服务、品牌健康度等概念，引起了越来越多消费者的关注。净推荐值 NPS 和保值率等数据，正在取代性能参数，成为购车时的关键决策项。
杰兰路最新的调研数据显示，蔚来、萤火虫、问界占据 NPS 净推荐值前三甲。售后服务心智维度上，蔚来、问界、奔驰分列前三。保值率方面，乐道、问界、特斯拉排名新能源月度前三。用户的信任沉淀为口碑和二手车保值率，它们又转化为销量与现金流，反过来支撑企业继续投入：在行业竞争下半场，只有把这个循环转起来，才能走得更稳。
拉长视角看，中国汽车产业在上半场回答的主要是 “能不能做到” 的问题——电动替代燃油、自主替代合资，如今两场战役已基本打完。下半场要回答的是 “能不能持续” 的问题：高端化决定利润，L3 决定技术增量，全球化决定市场空间。这三件事有同一个前提：公司得有资源、敢投入、能兜责。这些条件最终都会落在同一张财务报表上。
因此，下半场的竞争本质上是财务健康度与持续投入能力的竞争。资本市场在为它定价股票真的公平吗，消费者也在用订单为它投票。
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